量化、散户、外资、长线资金……在近期A股持续下跌过程中，谁是主力卖盘？
“根据我们对资金动向的观察，险资和‘固收+’产品被动赎回是本轮核心卖盘。”中泰证券首席策略分析师徐驰10月13日对第一财经表示，目前来看，资金出清已进入后程。
险资与“固收+”产品作为中长期资金重要组成，本被寄予“长钱长投”的厚望，为何会出现二季度追高科技、三季度低位砍仓的“迷之操作”？有私募人士就此撰文提出质疑，引发行业广泛关注。
有券商人士向第一财经表示，险资、“固收+”交易机构实践中同时考核绝对收益与相对收益，叠加高频考核机制，导致保险资金难以长期稳定持仓，更倾向右侧交易——股价上行时不愿止盈离场，市场下跌阶段则快速砍仓止损。
徐驰告诉记者，当前资金出清已步入尾声，尾部阶段市场波动仍可能反复，但持续性抛压正在减弱。“当前位置更接近底部，后续即便继续磨底，性质上属于剩余筹码出清，并非科技产业趋势转熊。”
10月13日，A股走出探底回升行情。早盘四大指数收跌，午后一度集体翻红。收盘上证指数微涨0.1%，重回3800点；深证成指、创业板指、科创综指分别下跌0.25%、0.18%、0.08%。沪深两市成交额1.68万亿元，较前一交易日放量1381亿元。
险资与“固收+”为何低位砍仓
保险资管的资金，主要源于保险资金、养老金、年金等长期资金，强调“长期投资、价值投资、稳健投资”。据东方证券统计，2025年35家保险资管机构合计实现营业收入484.5亿元。这35家保险资管机构中，有11家机构管理规模超万亿元。
公募“固收+”产品近年来发展势头迅猛。Wind数据显示，截至2026年二季度末，公募基金共有2036只“固收+”类产品，总规模共计3.59万亿元，同比增长超八成。从业绩表现来看，上半年超七成公募“固收+”基金取得正收益。
10月11日，中泰证券发布题为《科创跌破年线，筹码出清情况如何？》的策略报告，梳理各类资金动向，其中关于险资、“固收+”被动调仓的分析引发市场广泛关注。
徐驰告诉记者，通过对各类资金持仓的对比可以发现，险资和“固收+”的被动调仓或是本轮股市调整的核心卖盘。
“对比7月的快速下跌来看，当时更接近杠杆资金和部分量化资金的集中去化。可以看到，杠杆和主观私募在7月已经历了一轮较充分的出清，本轮持续卖压很难再主要归因于这两类资金。”徐驰分析称，公募基金继续大幅减仓的空间同样有限，多数主动权益基金受80%以上股票仓位约束，难以通过整体降仓形成持续数日的大规模净卖出。
散户方面，9月以来新增入市规模较小，在高位积累的筹码有限；外资方面，7月至今QFII资产规模没有出现明显变化，北向资金交易占比也未显著下降；量化资金在7月下跌中曾起到明显放大作用，但7月以后监管约束加强，本轮A股与海外科技股又持续背离，不符合量化策略同步去风险主导市场的典型特征。
所以，他认为，综合两融、散户、外资、公募与量化的行为，本轮持续卖出的主体更可能集中在险资和“固收+”资金。
他强调，A股相对弱势主要来自内部资金出清和长端美债收益率上行共同作用，可以说资金结构决定市场底部，而美债收益率及美伊局势决定反弹高度。
国庆假期后四个交易日，科技板块调整幅度居前，科创综指连续四日下跌，累计跌幅超7%，在四大指数中表现最弱。Wind数据显示，这四个交易日市场日均成交额约1.66万亿元，仍处于年内偏低区间。
据徐驰观察，二季度新增的科技板块敞口已大幅回吐，保险、“固收+”的被动去化进入后程。“按不同加权口径，其与科技板块相关性已从高位回落七至八成，但仍高于2025年常态水平两至三成，意味着新增科技仓位消化接近尾声。”他表示，资金出清步入尾声，尾部波动仍会存在，但持续性抛压下降，当前市场已出现明确资金承接，并未进入缺乏买方的单向下跌。在他看来，长线资金与政策层面正在共同确认市场底部。
考核机制仍待优化
市场对险资卖出的原因有多种解读。有观点认为，前期科技股估值短期快速走高，机构资金追高布局科技动量交易，不料遭遇外围扰动、美债收益率上行，只能卖出避险。
徐驰调研发现，保险与“固收+”资金二季度明显提升权益配置，新增仓位大量投向科技板块。这类资金以绝对收益、回撤控制为核心，在较高位置建仓后，一旦科技板块下跌触发净值、风控或赎回约束，就会呈现被动、连续、对价格不敏感的卖出特征。
“这可以解释为何海外科技股创新高时，国内科技股仍然持续承压，也可以解释机构资金每天保持较大规模净流出。”徐驰告诉记者，对不同类型的机构而言，考核绝对收益或者考核相对收益，一般都不会有问题，但是既考核绝对收益又考核相对收益，就会导致交易行为变形。
他进一步解释称，仅考核单一收益维度的机构操作会更清晰。比如只考核相对收益，只需跑赢对应行业指数、坚守赛道风格即可，不会大幅调仓；只考核绝对收益，完成年度收益目标后即可止盈离场，交易节奏稳定。
“但兼顾双重考核的机构，既要控制回撤、稳赚收益，又要跟上市场上涨行情、不能跑输行业，风险容忍度低、收益预期高，叠加月度、周度的高频考核，最终只能被动做右侧交易，完全丧失左侧布局的长线能力。”他说。
对于长期资金而言，拉长考核周期、减少止损线硬约束至关重要。这也是近年来监管部门在推动中长期资金入市过程中，在同步努力推动解决的问题。
2025年7月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，升级国有商业保险公司绩效评价，全面建立三年以上长周期考核机制，实现制度突破。
不过，据保险资管内部人士反馈，目前监管并未对保险公司设置统一硬性止损线，各家机构出于收益保障与风险管控，自行设置内部止损要求。
另有机构人士表示，保险资金属性与公募基金不同，保险资金承担负债端兑付压力，熊市中逆周期加仓、放弃止损避险，落地难度较大。
元股证券:ygzq.hk还有券商人士在调研中发现，部分机构在双重考核之外，考核周期远不足一年或三年，“领导可能一周要问你好几次收益情况，这种可以说是高频考核了”。
优化长期资金入市方式
壮大中长期资金，是资本市场稳市机制的重要一环。第一财经记者注意到，监管层对中长期资金的关注点，已经从入市规模、占比，拓展到资金来源、渠道、运作方式，更加看重资金能否成为“耐心资本”。
10月10日，证监会主席吴清主持座谈会，听取资本市场与金融形势意见建议。证监会披露信息显示，参会者的首条建议即为“持续加强稳市机制建设，进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，发展壮大耐心资本”。
这与9月10日证监会副主席李超在金融领域“十五五”新闻发布会的表态一脉相承。李超提出，要进一步增强资本市场内在稳定性，持续加强稳市机制建设，不断壮大市场稳定力量。进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，健全“长钱长投”的市场机制和生态。强化风险监测预警和综合研判，全力维护资本市场平稳运行。
截至9月10日，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超6000亿元，持有A股流通市值较2025年底增长12.5%。
业内人士认为，要真正激发长期资金“长钱长投”动力，考核机制的落地完善仍需多方合力。
“近年来监管部门为了推动中长期资金入市，已经在拉长保险资金考核周期、优化公募基金运作管理等方面做了很多工作。”徐驰对记者表示，证监会10月9日就《公开募集证券投资基金运作管理办法》及配套规则公开征求意见，其中一系列改革就回应了公募基金在产品设立、投资运作和风险管理中的实际需求。
排名前五配资公司对于保险和“固收+”类资金，他建议进一步细化机构考核规则，各类产品明确单一考核目标，杜绝多重考核带来的交易行为变形，从机制上让中长期资金真正发挥市场压舱石作用，适配资本市场长线发展的需求。
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杜卿卿
梁晓璇
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